不能简单理解利率底同步于经济底——江海证券

1、利率市场展望

市场有一种观点认为，一季度GDP从趋势看可能是数据的底部，那么数据公布后，应该减仓。我们并不认同这个想法。一季度经济从数据而言，肯定是经济的底部，最差的阶段。但对债券利率而言，并非是最差的经济对应最低的利率。如果这个逻辑成立，那么经济最差的应该是1-2月份，3月份数据已经较1-2月份明显的改善，但是利率并没有起来。虽然1季度数据可能最差，但后期更重要的是经济能否马上恢复，物价水平是否持续下降，央行是否还有货币放松的空间等等问题。如果这些利好因素还在，我们需要也必须接受低利率环境持续的时间更久一些。

2、早盘市场策略

隔夜海外市场呈现股债同涨走势，一方面股市反映特朗普政府或将放松疫情相关封锁措施引发的乐观情绪；另一方面债券投资者整体缺乏明确的走势判断，资金宽松带动短端利率下行较快。尽管OPEC+减产协议达成，但由于实施在5月1日，且目前库存高、原油过剩导致油价大跌。国内方面，国常会再次强调“加大积极财政政策实施力度，并抓紧按程序再提前下达一定规模地方政府专项债 ”，积极财政政策对债市而言是偏长期的变量，不改短期利率趋势。今日将实施对中小银行的第一次定向降准0.5个百分点，释放长期资金在2000亿左右，预计今天的资金面相对偏松。因此日内关注焦点是股市乐观情绪的延续性以及资金面的变化。操作上，债市利率上行是一个较好的波段介入机会。

3、公开市场操作点评

今日央行开展了一年期1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，操作利率下调至2.95%，此前为3.15%。针对此次MLF操作，我们认为需要从量和价两个角度来分析。首先从量的维度看，虽然此次MLF操作规模仅为1000亿元，和本周五即将到期的2000亿MLF相比，规模上有所缩量，但考虑到今日有定向降准的首次操作落地，预计释放超储约2000亿元，因此综合来看央行基础货币仍净投放1000亿元，所谓的MLF缩量并不能证明央行流动性投放的边际收紧，实际的资金利率水平更为关键。随着前期超额存款准备金利率的下调和各类流动性投放工具相继落地，银行体系流动性整体十分宽松，MLF操作由于成本相对偏高，高成本也限制了银行对MLF的需求，此次MLF操作缩量很可能也是银行逆向选择的结果。其次从价的维度看，此次MLF操作跟随前期OMO操作下调中标利率20bp，考虑到MLF在银行负债中占比相对更高，且作为长期负债较为稳定，MLF利率下调意味着银行的综合负债成本有望进一步下行。展望未来，我们更应该看到的是银行体系流动性总量的整体宽松和央行对资金面的呵护态度，资金利率有望在较长的时间内维持低位，资金面宽松-短端利率下行-长端利率下行的传导路径依然成立，叠加目前较高的期限利差水平，长端利率依然安全，持券待涨仍是最优策略。

4、投资品种的选择

虽然从逻辑上讲，利率下行趋势，应该拉长久期，但是我们不建议中小银行交易30年的利率债。因为30年波动大，赚钱的时候确实很赚钱，亏钱的时候也很亏钱。目前是牛市，30年利率债流动性还不错。但一旦有一天债券市场走熊，30年利率债流动性会立刻丧失，价格下跌也会非常快。所以我们建议，即使是在牛市中，也要做好投资品种的必要的约束，降低组合的波动。实际上，不管牛市还是熊市，中小银行均属于风险偏好较低的机构，理应在投资范围上有相应的风险约束。

5、一级跟踪

今日发行1和10年国债，其中1年边际利率高于市场预期，10年边际利率和市场预期持平。我们认为看边际利率和市场预期的偏差更合理，因为加权中标利率属于必投机构的预期，一般这部分量都是配置的，不会在二级市场交易。边际利率则属于可投可不投的量的预期，而这部分量是会在市场上交易的。从发行情况看，在10年发行放量的情况下，边际利率和市场预期持平，发行情况还是不错的。虽然今年伴随着财政赤字的扩大，国债发行量会增加，但是流动性方面也会保持宽松。此外，从节奏上看，一季度已经发行国债和地方债比例超过全年40%，后期的供给压力并不大。

6、午盘市场回顾

今日早盘利率小幅下行，1年MLF下降20bp，符合市场预期。而由于市场资金宽松，MLF利率依然偏高，所以市场对量的需求下降。这也充分说明未来MLF利率依然还有下降空间，否则市场需求是个问题。当天比较明显的变化是隔夜资金再度回到0.8%以下，我们认为如果隔夜持续高于0.35%，那么央行下调超储利率就没有任何的意义。

一级市场方面，最近国债发行虽然较多，但是上周的30年和今天的10年都发行比较平稳，市场也在逐步接受低利率的现实情况，特别是配置盘。当然，只要他们能接受，债券市场还是有安全的。

下午需要关注：（1）股市，昨天大涨后，今日略有调整压力；（2）资金宽松对3-5年利率的持续下拉作用。

7、回购市场跟踪点评

自从央行下调超储利率之后，市场担心机构更猛烈的加杠杆。从数据上看，确实4月份以来呈现出隔夜成交量放大，7天成交量下降的变化。但问题是如果一个机构以前是借7天，现在觉得隔夜便宜，转而借隔夜，这个转变本身就会导致隔夜成交量的上升和7天成交量的下降。但这只是借钱方式的差别，以前借7天也是加杠杆，现在滚隔夜也是加杠杆，并无本质的区别。而回购总成交量并没有明显的扩大。另外，从理论上看，当隔夜成本较为便宜，机构更多依赖隔夜资金，而降低对长期资金的依赖，如此循环，最终会拉低整体资金曲线，也是降低企业贷款成本的一个途径，尽管这个传导路径显得过于漫长。因此，我们认为不必纠结于隔夜降低是不是加剧了杠杆的反弹。债券利率的下行，也最终将传递到企业的融资成本的下行。市场方面，建议机构不要折腾，持券待涨。

数据来源：Wind，江海证券

8、疫情跟踪

1）国内疫情：

截至4月14日，全国境外输入性确诊病例累计共1500例，单日新增36例，出现一定程度的回落。新增境外输入病例主要由黑龙江、山西省上报，在海外疫情没有得到控制之前，外防输入将是个持久战。本土病例方面，黑龙江上报8例，广东上报2例。截至目前黑龙江新增本土病例具体情况尚未公布，预计仍与前期聚集病例有关，继续关注黑龙江的防疫情况。广东2名新增本土病例曾接触过外国籍确诊患者，系集中隔离观察期间检测确诊，密切接触者7人，情况整体可控。

数据来源：Wind，江海证券

2）海外疫情：

截至4月14日，全球新冠累计确诊人数突破198万，日新增确诊连续3日在7万附近震荡，数据部分受到欧美国家耶稣受难日、复活节等假期减少检测的影响，后面几日估计还会有些反复。

海外疫情形势没有出现明显变化，欧洲疫情增长最快的阶段已经过去。

西意德新增确诊人数继续震荡下降，英法荷平台震荡。

上述国家除德国外（升至2.7%），死亡率都在10%以上，且昨日死亡率多数继续上行，现阶段如何集中医疗资源处理存量病患以及防止疫情再次扩散是主要矛盾。

美国新增确诊上周六以来水平整体下移，其中单日检测阳性率连续4日下降，这是3月下旬以来首次。

数据来源：Wind，江海证券

基于近期防疫方面取得的积极进展，部分国家开始考虑放松管控重启经济。外媒报道，奥地利、丹麦、西班牙将允许部分复工，德国总理默克尔会在周三与各州州长讨论复工计划；美国方面特朗普组建美国经济复兴工业集团，白宫称其拟在数天内宣布重新开放经济的指引。对此，世卫组织、美国传染病专家福奇都表示了或多或少的担忧，纽约州长公开反对。与我们当初的情形类似，中央政府迫于经济压力倾向于尽早复工复产，但地方政府可能更看重保留防疫胜利果实，后续欧美如何在防疫和复工两个目标中达到平衡仍然是个难题。另一个现实问题是，这些国家卫生系统的检测追踪能力能否在保证现有检测量的基础上进一步扩大，来支持大范围的复工复产。综上我们认为即使现在欧美重启复工，复工速度也不会很快。

现阶段更值得关注的是疫情是否会在其他地区开始爆发。俄罗斯、印度、西亚多国新增确诊人数屡创新高；日本也传出越来越多的负面消息，日本内阁官房长官菅义伟称如果情况保持不变，东京的新冠病毒感染人数可能在一个月内升至8万人，而现在东京确诊人数不到3千。目前这些国家累计检测量偏低，而且医疗卫生条件普遍较差，人口又多，一旦疫情爆发，预计很难控制。