国信宏观固收转债周报：如何看待当前银行转债

　　来源：国信固收研究

　　原标题：【国信宏观固收】转债周报：如何看待当前银行转债？

　　市场回顾：市场震荡反弹，转债暴炒热度有所回落

　　上周A股震荡反弹，全周上证综指收涨1.18%，上证50指收涨1.51%，创业板指收涨2.27%。板块方面，28个板块涨多跌少，其中休闲服务、国防军工、建筑材料领涨，电子、纺服、采掘表现靠后。

　　上周转债小幅收涨，暴炒热度有所回落。中证转债指数全周收涨0.33%，我们计算的转债平价指数上涨0.79%，平价[90，100）、[100，110）、[110，120）的转债平均转股溢价率分别变动-0.88%、-4.67%、-5.54%，目前处于历史74%、77%、80%分位数，相较前一周有所下行。此外，上周转债暴炒热度有所回落，市场成交额降至1160亿。

　　估值一览

　　截至上周五（2020/04/10），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为45.30%、31.27%、22.82%、17.33%、12.63%，位于2003年以来/2010年以来的73%/72%分位值、74%/72%分位值、74%/71%分位值、77%/74%分位值、80%/79%分位值。

　　偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.04%，位于2003年以来/2010年以来的42%/37%分位值。

　　全部转债的平均隐含波动率为29.79%，位于2003年以来/2010年以来的59%/58%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-10.88%，位于2003年以来/2010年以来的49%/36%分位值。

　　图3：转债估值（截止日为2020/04/10）

　　条款进度

　　截至上周五（2020/04/10），存量在交易转债/EB共251只，其中175只已进入转股期，8只已进入回售期，66只已满足下修条款，15只已满足赎回条款。

　　图4：转债条款进度（截止日为2020/04/10）

　　转债策略：如何看待当前的银行转债？

　　一季度随着银行股的调整，存量银行转债价格也出现明显回落，目前部分个券的绝对价格已处于上市以来较低位置，再次受到一些投资者的关注。对于当前银行转债的投资价值，我们认为：（1）中短期来看，由于行业基本面利空因素尚未消散，且受制于银行转债较高的估值和有限的下修空间，反弹阻力将大于正股，二季度持谨慎态度。（2）但长期来看，部分YTM较高的AAA个券可适当作长线配置，收益稳健。

　　中短期来看，二季度我们对银行转债持谨慎态度，主要原因如下：

　　首先是银行业基本面利空因素尚未消散。新冠疫情导致国内经济短期断档，对银行业基本面的影响主要有两方面：一是为对冲经济下行，货币政策边际宽松，对银行业净息差产生负面影响；二是宏观经济下行时期，借款人偿债能力下降对银行业资产质量产生不利影响。从目前来看，以上两点负面因素尚未消散，银行业基本面的改善还需一段时间确认。

　　其次是银行转债估值处于历史高位，反弹阻力较大。我们筛选评级AA及以上、余额1亿元以上的转债，以此来剔除易于被过度炒作的标的，同时按照金融和非金融进行分类。截至目前，转股价值位于[90，100）、[100，110）、[110，120）的金融转债转股溢价率分别处于历史97%、93%、79%分位值，非金融转债转股溢价率分别处于历史73%、76%、73%分位值。相比之下，金融转债（其中主要是银行转债）的估值已接近历史最高位，整体性β机会在弱化，反弹的力度可能受制于估值而弱于正股。

　　第三是受每股净资产的限制，存量银行转债已不具备下修空间。截至目前，存量转债发行人中，已有中信银行、江苏银行、无锡银行、光大银行、江阴银行发布2019年年报（经审计），此外浦发银行、苏农银行、张家港行也均发布了2019年业绩快报（未经审计）。对比转债，目前仅无锡转债的转股价尚高于发行人2019年报每股净资产，其在上周董事会已提议下修转股价。除此之外的所有银行转债转股价均低于最近一期每股净资产，这意味着除无锡转债外，其余银行转债均不具备下修空间。

　　但长期来看，部分YTM较高的AAA个券可适当作长线配置，收益稳健。受到货币政策宽松的推动，近期纯债利率大幅下行，与此同时，转债价格回落推动YTM上行，二者轧差缩小，部分高评级的低价大票具备长期配置的价值，例如浦发、中信。截至上周五，浦发转债、中信转债YTM分别为1.77%、1.65%，接近或高于银行间7天质押式回购加权利率的1.67%，考虑到这两只大票均为AAA可质押，当前的配置机会成本已非常低。

　　一级市场跟踪

　　截止目前，待发可转债210只，合计规模4049.4亿，其中已获核准34只，获核准规模合计984.88亿，已过会11只，规模合计96.43亿。待发公募可交换债7只，合计规模573.6亿。

　　分析师：金佳琦   S0980519110003

　　分析师：柯聪伟   S0980516080004

　　分析师：董德志   S0805131000019