中债研究|疫情下的信用债市场，一季度表现如何

观点速递 

一季度信用债市场特征

发行量扩大：净融资额1.77万亿，创2018年以来新高

利差下行：国企发行利率同比下行80BPS，民企同比下行146BPS

二季度展望

信用利差难下

到期有压力、回售暂无忧

投资建议

宜守不宜攻

城投、龙头房企、部分过剩产能行业可择优配置

内容摘要

信用债一级市场一季度保持供需两旺态势，二级市场信用利差在投资者对信用风险担忧影响下走阔。国常会“公司信用类债券净融资比上年多增一万亿元”指导下，下阶段信用债发行规模将继续扩大。当前全球经济面临不确定性较强，投资者避险情绪浓厚，信用债作为债券资产，相较其他资产仍有较高配置优势，但在信用风险担忧加剧的情况下，信用利差下行动力不足。违约方面，一季度违约情况相对平稳，但考虑到风险传导存在时滞，预计疫情给部分弱资质企业带来的信用压力会在二季度以后逐步体现，加之二三季度到期压力显著增大，建议关注交通运输、房地产等受疫情影响较为显著，且债券到期规模较大的行业。

投资策略上，二季度基本面不确定性较大，信用风险可能逐渐发酵，不排除未来中低等级信用利差重回上行通道的可能。信用风险有待暴露的环境下，拉长久期与下沉信用资质的性价比均不高。当前资金成本较低且仍有下行空间，信用债杠杆套息机会兼具安全性和确定性，建议采取杠杆策略，下阶段以防守为主。

一、供需两旺或将延续，信用分层改善值得期待

一季度信用债一级市场经历短暂收缩后迅速放量，信用债作为收益较高、风险可控的避险资产备受市场追捧，各等级信用债申购倍数均保持高位，二季度信用债供需两旺的态势或将延续。结构上看，一季度信用债融资结构分层未明显改善，二季度在政策指导下，产业类主体尤其是民营企业有望获得更多融资机会。

1.疫情冲击下信用债供给迅速修复，二季度供需两旺或将延续

一季度信用债一级市场供需两旺。供给端短暂收缩后迅速修复，1~2月受春节和疫情影响，信用债一级发行量有所下降；进入3月，国内疫情逐步得到控制，企业也陆续复产复工，同时各监管部门均出台政策支持企业融资，并为疫情防控债设置“绿色通道”提高债券发行效率，叠加债券注册制改革正式实行、债券融资成本进一步降低等市场因素，企业融资需求得到释放，信用债一级发行量和净融资量均快速回升。截至3月末，信用债累计发行3.09万亿，净融资达1.77万亿，均创2018年以来新高。需求端配置热情不减，2020年一季度信用债在供给放量的条件下一级申购倍数依然保持在1.50倍以上，可见配置需求之旺盛。分信用等级来看，一季度各等级信用债认购热情较去年四季度相比均有提高，尤其是AA+级债券，认购倍数已提高至2.08倍。

二季度供需两旺态势或将延续。在国常会增加信用债融资指示的带动下，二季度供给有望持续放量。3月31日，李克强总理在国常会提出“引导2020年公司信用类债券净融资比上年多增一万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。这意味着2020年信用债净融资额将达到3.26万亿（公司信用类债券口径为企业债、公司债、短融、中票、PPN），结合2020年6.52万亿的到期规模，2020年全年信用债发行规模将创历史新高，达9.78万亿。值得关注的是，供给压力下信用利差难免承压上行，但影响幅度和节奏还有待观察。二季度信用债配置动力仍然较强。一是理财配置信用债需求较强。长期以来信用债就是银行理财产品最主要的配置资产，并且随着信托等非标产品到期，该比例有望进一步提高。此外，受疫情影响，2月7日中国人民银行副行长潘功胜表示正在评估延期资管新规过渡期相关事宜，中长端信用债抛压进一步减小。二是浓厚避险情绪下信用债配置动力较强。当前全球资本避险情绪浓重，投资者短期内风险偏好难以回升，信用债作为债券资产，且相较利率债能够更好地覆盖成本，下阶段有望继续享有配置优势。

2.信用分化仍在继续，政策指导下二季度产业类主体融资环境有望改善

一季度信用债融资结构分层未明显改善。一是高低等级主体融资规模、融资成本延续分化态势，各等级主体发行规模同、环比均有所增长，AAA、AA+、AA及以下主体发行规模同比分别增长1882亿元、657亿元、154亿元，高低资质主体发行规模方面的信用分层仍未改善；AAA、AA+、AA及以下主体发行利率同比分别下行80BPS、87BPS、104BPS至2.94%、4.26%、5.45%，但各等级间发行利差暂未明显收窄。二是国企发行成本下行幅度较大，一季度国企、民企融资成本均持续下行，国企发行利率同比下行80BPS至3.49%，民企同比下行146BPS至4.58%，虽然民企与国企之间发行利差收窄66BPS，但民企发行利率的走低很大程度上受到本季度民企发行期限缩短的影响，对比同等级同期限国有、民营企业发行利率来看，3年期AA+级国有企业、民营企业发行利率同比分别下行117BPS、54BPS，融资成本信用分层的本质并未改善。

二季度政策支持下，分化态势有望缓解。由于李克强总理明确提到要增加信用债净融资额，并要结构性地偏向民营企业与中小微企业，预计二季度开始，产业类主体尤其是民营企业将获得更多融资机会。但考虑目前市场风险偏好较低，投资者对中低资质、民营企业等主体仍保持谨慎态度，信用分化的改善还有赖于整体宏观环境企稳和进一步政策助力。

二、信用债收益率持续低位运行，信用利差易上难下

一季度信用债收益率跟随利率债大幅下行，带动信用利差在1~2月期间有所收窄，进入3月市场对信用风险担忧再起，各等级信用利差大幅走阔。展望二季度，我国经济短期内仍面临下行压力，政策落地见效尚待时日，下阶段信用债收益率大概率跟随利率债保持低位震荡；信用利差虽然有下行空间，但基本面短期企稳仍存不确定性，利差下行动力暂显不足。

1.一季度信用债收益率跟随利率债大幅走低，二季度大概率仍跟随利率债低位震荡

一季度信用债到期收益率大幅走低。一季度国内经济在疫情冲击下下行压力加大，叠加较为充裕的流动性，信用债收益率跟随利率债大幅下行。收益率曲线趋于陡峭，各信用等级中票收益率短端比长端下行幅度大，1年期各等级下行幅度为58~67BPS，3年期下行幅度为44~54BPS，5年期下行幅度为42~52BPS。

二季度大概率仍跟随利率债低位震荡。一是海外疫情升级拖累国内经济修复，目前海外疫情快速蔓延，全球经济存在衰退隐忧，国内面临制造业外需萎缩和境外疫情输入的风险，经济企稳不确定性仍大，不支持利率走势的反转。二是资金端仍有下行空间，目前各国央行纷纷降息，为我国货币政策提供充足的操作空间；国内经济短期下行压力仍在，二季度货币政策不会出现转向，综合国内外情况，预计二季度资金利率仍有下行空间。三是政策落地见效还需时间，3月27日中共中央政治局会议强调宏观政策必须加码，明确提出“提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模”等积极政策，但考虑到政策落地存在时滞，二季度宏观经济情况难以迅速改善。整体来看，在既无流动性危机，又无违约密集爆发的情况下，信用债走势较利率债呈同步或略微滞后的节奏，考虑到当前信用债到期收益率整体已处于近5年以来0-5%历史分位数，向下压缩空间有限，预计二季度信用债大概率跟随利率债低位震荡。

2.一季度利差先收窄后走阔，二季度利差有下行空间但拐点和下行幅度存在不确定性

一季度各等级中票与同期限国开债利差均先收窄后走阔。1~2月，流动性风险快速下行驱动各等级信用利差收窄；3月开始，海外疫情呈蔓延态势，各类资产价格震荡加剧，全球避险情绪升温，市场对国内信用风险的担忧再起，各等级信用利差大幅走阔。从结构上看，等级利差短端走阔、长短收窄，期限利差高等级上行幅度更大。等级利差方面一季度等级利差短端走阔、长端收窄，1、3年期AA级与AAA级等级利差分别上行9BPS、5BPS，5年期等级利差下行10BPS，分别处于18%、19%、23%历史分位数，资金成本下行带动无风险收益率短端下行幅度比长端更大，导致等级利差的长短端出现分化；期限利差方面，高等级比低等级上行幅度更大，AAA、AA+、AA级5年期与1年期期限利差分别上行25BPS、16BPS、6BPS，与近5年历史均值相比分别高出37BPS、37BPS、38BPS，这或是避险情绪下部分投资者更偏好高等级、短久期信用债导致。

二季度利差有下行空间，但拐点和下行程度存在不确定性。疫情“黑天鹅”为利差带来下行空间。2019年信用利差已大幅压缩至历史低位，2020年一季度疫情冲击下利差出现上行，虽然暂时扰乱信用修复的节奏，但客观上也提供了未来的下行空间。信用环境的修复程度和时点取决于基本面。一季度末我国境内疫情已得到有效控制，生产生活秩序基本恢复，但目前境外疫情形势仍较为严峻，加之我国逆周期调节效果有待观察，信用修复存在不确定性，市场对信用风险的担忧仍在，不排除中低等级信用利差重返上行通道的可能，短期内利差下行动力略显不足。

三、疫情带来的信用压力或逐步体现，下阶段到期有压力、回售暂无忧

一季度违约情况整体保持平稳，新增违约主体以前期已暴露信用风险的企业为主，疫情并非企业违约的主要原因，考虑到疫情对实体经济的冲击确实存在，预计疫情给部分弱资质企业带来的信用压力或在二季度以后逐步体现。二、三季度到期规模大幅增加，但考虑到融资环境逐步改善，企业偿债压力总体可控，同时由于债券市场利率持续下行，下阶段回售暂不构成主要担忧。

1.一季度违约情况整体保持平稳

一季度违约情况未超预期。违约情况整体保持平稳，一季度新增违约主体共7家，同、环比分别减少6家、1家。截至2020年3月底，中债资信通过信用信息产品对违约企业的预警成功率达93.41%，平均预警周期10.36个月。其中2020年一季度预警成功率100%。一季度违约规模为545.51亿元，同、环比分别增加245.81亿元、295.52亿元，主要是因为个别违约主体被法院裁定受理破产重整，大量存续债券提前到期。违约情况保持平稳主要受益于政策支持，疫情爆发以来，监管层及时发布政策指引，要求加强金融机构抗疫支持力度，对因疫情影响导致付息兑付存在暂时困难的发行人提供多元化处置措施，部分企业流动性风险得到有效缓释。

2.二季度到期压力显著增加，年内回售或暂无忧

年中到期压力较大，但总体可控。2020年二季度信用债到期规模共计1.67万亿元，同、环比分别大增2579亿元、4688亿元；三季度到期规模更将增至1.83万亿元，为年内偿还高峰。从信用结构上看，二三四季度均有相当规模中低资质债券到期，二季度到期信用债中，AAA、AA+、AA及以下等级债券规模分别为1.26万亿元、2710亿元、1426亿元。考虑到监管部门有望继续对暂时兑付困难的发行人提供多元化债务处置措施，未来出现密集违约的概率不大，但仍需警惕现金流恶化且再融资能力较弱的发行主体。

实际回售率明显下降，回售压力较小。一季度进入回售期债券规模较小，实际回售率持续下降至15.4%，创2018年以来新低，同、环比分别大幅减少14.3个百分点、7.4个百分点。实际回售率的下降主要由于近期信用债收益率持续走低，处于溢价状态的债券越来越多，行权逐渐丧失性价比；此外，交易所也鼓励通过协调投资者通过撤销回售等方式缓解流动性风险，进一步促进实际回售率向下压缩，预计年内回售将不构成主要担忧。

3.疫情带来的信用压力或逐步体现，重点关注企业再融资能力及债务结构

疫情冲击暂未在一季度全面体现。一方面，一季度新增违约主体以前期已暴露信用风险的企业为主，疫情作为外源性因素并不是一季度企业违约的主要原因。另一方面，疫情发生后相关部门采取了及时且有效的融资支持政策，企业的融资渠道总体保持通畅，企业兑付压力得到阶段性缓解。此外，信用风险的传导存在时滞，违约是企业经营、投资、融资等多个方面恶化的结果，现阶段疫情对企业基本面的影响时间尚短，部分企业依靠前期经营积累可以短暂应对当前困境，预计疫情给部分弱资质企业带来的信用压力或在二季度以后逐步体现。

建议下阶段重点关注企业再融资能力及债务结构。一是重点关注经营发生困难、经营风险高及回报差的企业，资本市场风险偏好使低资质企业再融资能力将存在变数；二是关注前期投资规模较大，债务高企且短期化严重的企业，疫情影响下很可能面临产出及盈利不达预期的境况，债务周转压力较大；三是关注交通运输、房地产等受疫情影响较为显著同时债券到期规模较大的行业，关注疫情影响内部企业信用资质的变化及债务偿还压力。

四、投资策略：宜守不宜攻，城投、龙头房企、部分过剩产能行业可择优配置

二季度仍处于信用修复初期，投资策略宜守不宜攻。现阶段海外疫情蔓延，我国经济短期下行压力加大，信用风险可能逐渐发酵，不排除未来中低等级信用利差重回上行通道的可能，信用风险有待暴露的整体环境下，拉长久期与下沉信用资质的性价比均不高。当前资金成本较低且仍有下行空间，信用债杠杆套息机会兼具安全性和确定性，建议采取杠杆策略，下阶段以防守为主。

城投债安全边际整体较高，但下沉需有分寸。新旧基建新发力可期、城投再融资政策有望边际放宽是当前配置城投债的核心逻辑，相较其他行业城投更适合下沉资质或拉长久期。需注意的是，不同区域城投平台信用资质分化较大，建议遵循“弱地区的强城投，强地区的弱城投”思路，在下沉资质时规避财力偏弱、隐性债务负担重的区域，以及与民企存在密切往来、非标融资占比较高的城投企业。此外，城投债前期收益率累计下行幅度较大，限制利差继续压缩，虽然长端信用利差仍有一定下行空间，但从城投转型的政策导向来看，中长期城投对基建融资的贡献程度将会弱化，久期不宜过长。

地产行业推荐龙头，可适度拉长久期。虽然当前地产行业信用风险有所抬升，地产债整体性价比不高，利差压缩空间有限，并且中央保持定力坚持“房住不炒”，但自3月以来地产融资环境有所改善；同时，疫情结束后房地产销售、开工有望反弹，融资能力较强且流动性充裕的房企能把握机会扩大规模，具备长期配置价值。建议关注布局一、二线核心城市、土地成本较低且有较多待售项目储备的头部房企，久期可适度拉长至3年左右增厚收益；对于开展多元化经营业务、存在股权质押风险、杠杆率偏高且现金流对短期债务覆盖能力弱的中小房企仍需保持警惕。

部分过剩产能行业存在投资机会。受益于2015年开始的供给侧改革，过剩行业整体盈利仍处于历史高位，其中煤炭、钢铁、建材等行业与基建相关度高，受疫情冲击影响较小，可择优配置。石油、化工行业不确定性较强，虽然近期油价暴跌利于石油、化工产业降低成本，但当前全球经济下行承压，下游需求较弱，成本端的改善对终端需求缩减的对冲效果有限，行业整体风险不低，加之石油、化工行业民营企业较多、竞争激烈，建议短期内暂时规避。

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