用永续债来＂续命＂的雅居乐 裹着糖的炸弹正在

　　原标题：用永续债来“续命”的雅居乐，裹着糖的炸弹正在酝酿中 来源：搞债的雷猴

　　4月2日，穆迪将雅居乐集团控股有限公司（以下简称雅居乐）的评级从“稳定”降至“负面”。

　　展望调整为负面反映了雅居乐的信用指标减弱。并且由于雅居乐用增加债务的方式来为其扩张提供资金，其运营的现金流状况愈加疲弱，经营现状堪忧。

　　4月2日，据雅居乐2019年报显示，期末雅居乐总现金425.55亿元，其中有限制现金超90亿元；总借款人民币966.70亿元，一年之内需要偿还的银行及其他借款为422.97亿元，其现金流陷入窘境。

　　从最新发布的3月份雅居乐的业绩数据看，今年首3个月预售金额合计156.5亿元，按年跌逾37%，对应建筑面积105.3万平方米，每平方米的均价为1.49万元。

　　按照雅居乐全年销售目标1200亿元来计算，今年第一季度，雅居乐只实现了全年目标的13%。

　　曾经靠海南项目赚的盆满钵满的雅居乐，在海南限购的政策出台后，其毛利率大幅下降，有息负债却悄然攀升。

　　针对雅居乐并不完美的年报数据，债市中有部分小伙伴却发出了乐观的信号。他们认为，业绩不如预期是因为17年至18年已经结算的缘故，并且持续看好房企这个行业。

　　01、债券融资情况

　　在岸债券方面：

　　雅居乐今年未有发在岸债。

　　目前，雅居乐共有流通中人民币债券4笔，当前存续69.70亿元，今年待付本金利息44.33亿元。

　　此4只在岸债券的具体情况请看下图。

　　离岸债券方面：

　　雅居乐今年未有发境外债。

　　目前，雅居乐的离岸债券共有10笔，当前存续为42亿美元。今年有两笔本金总额为9亿美元的美元债到期。

　　综上来看，雅居乐今年的债券兑付情况不容乐观，高额的负债压力让其陷入困境。

　　需要着重注意的是，截至2019年12月31日，雅居乐永续债为135.67亿元，较2018年同期增长62.77%；

　　2019年，雅居乐分别于5月、6月、10月、11月四次发行美元永续债，总计14亿美元，利率在7.75%至8.375%不等。

　　14亿美元相当于当年国内所有房企发行美元债永续规模的1/3，说是靠着永续债“续命”也不为过了。

　　按照会计规则，永续债是计入权益而非负债的项目，但是时间久了，在一些特殊条款下会导致融资成本极高。

　　雅居乐背负大量的永续债将会不断蚕食其公司利润，裹着糖的炸弹很有可能最终不堪重负。

　　02、成交行情

　　美元债行情：

　　在美元债行情中，DM有一项重要的指标来判断其成交活跃性，此指标为流动性指标。流动性指标得分从1至5，1分代表流动性最好，5分代表流动性最困难。

　　雅居乐的Bloomberg美元债行情以及IHSMarkit美元债对照行情，如下表所示：

　　数据来源：Bloomberg、DM

　　剩余期限最短，同时流动性也最强的一只美元债“XS1215617272”，从今年3月11日至3月27日的净价呈U型变动趋势，3月23日，跌入谷底，当天MARKET价格99.1013，也是受到这段期间美元债市场的剧烈波动所致。

　　净价趋势图如下：

　　在岸债券行情：

　　近一个月来，流通中在岸债券的历史成交量第一为“17雅居01“，成交量为5.62亿元。

　　在其成交历史图中，近三周的YTM曲线大体上呈现不同程度的下滑趋势。

　　具体成交情况请看下图：

　　03、评级情况

　　文前有提到国际评级机构穆迪对雅居乐的评级下调，引起市场热议。

　　今年4月2日，穆迪将雅居乐的评级展望从“稳定”下调至“负面”，同时确认了雅居乐“Ba2”企业家族评级（CFR）以及债券“Ba3”高级无抵押评级。

　　另外，穆迪预计，未来12-18个月， 雅居乐集团的债务杠杆率（以收入/调整后债务衡量）将从2019年的51.2%升至60%左右，EBIT/利息将从同期的2.3倍回升至3.0倍。

　　雅居乐能发这么多的永续债也是传奇，能解当时燃眉之急，穆迪最近仍然给了“负面”的评价。

　　这要看未来雅居乐对于这些永续债的偿还情况。房企发行的美元永续债，绝大部分都附加了发行人赎回条款和利率调整条款。如果在固定时间内没有赎回，之后的票息会如滚雪球般从山顶压下。

　　显然，穆迪并不看好雅居乐的未来发展，并给投资者敲响了警钟。

　　标准普尔对雅居乐的展望为稳定，评级为BB；

　　国内的评级机构对于雅居乐的评级时间还停留在2019年，对其的评级数据还比较乐观。

　　中诚信在2019年5月份对雅居乐的评级展望是稳定，信用等级是AAA；

　　中诚信认为，2018年雅居乐区域竞争优势持续巩固，土地储备充足且具有成本优势。

　　同时，中诚信也关注到雅居乐债务规模及杠杆水平持续增长，以及公司在海南区域项目储备量比较大，调控政策的全面趋紧或其后续销售去化及回款带来压力。

　　一语成谶，现在海南的限购政策出台，其项目储备能否对债务偿还形成有力保障还是一个未知数。

　　东方金诚在2019年9月份对雅居乐的评级展望是稳定，信用等级是AAA；

　　DM量化评分于2019年12月31日评定为A，较上期维持不变，现量化评分对应的违约概率为0.08%，较上期维持不变。

　　全市场共6408家发行主体，房地产开发行业共540家发行主体，雅居乐集团控股有限公司于全市场位置为前10%，于房地产开发行业位置为前30%。

　　雅居乐2019年报净利润为92.33亿元，资产净利率为0.006，较2019年中报下降0.136，反映出资产税后的盈利能力减弱；

　　YY对雅居乐的评级为6分；

　　综上，DM对雅居乐的各机构评级做汇总如下：

　　04、项目分布

　　雅居乐在全国共有148个项目，项目着重分布在三/四线城市。

　　一线城市有11个项目，其中广州9个，上海2个。

　　二线城市共有61个项目，排名前三的是佛山127个、成都7个和天津6个。

　　三/四线城市共有64个项目，排名前三的是中山22个、常州4个、镇江3个。

　　数据来源：DM终端-地产债版块

　　05、拿地分布

　　据国土资源部统计数据，从今年1月到3月份，雅居乐总拿地金额为30.41亿元。

　　按城市能级分类，雅居乐在拿地金额上重心押宝在三/四线城市。

　　其中，一线城市未有拿地；

　　二线城市拿地金额为4.38亿元，占总金额的14.40%，全部位于海口市；

　　三/四线城市拿地金额为26.03亿元，占总金额的85.60%，排名前三的是肇庆8.39亿元、南通6.50亿元、许昌6.24亿元。

　　数据来源：DM终端-地产债版块

　　按物业类型分类，商业/办公的拿地金额为4.38亿元，全部位于海口市；

　　住宅的拿地金额为26.03亿元，排名前三的是肇庆8.39亿元，南通6.5亿元、许昌6.24亿元。

　　DM终端-地产债版块

　　06、销售分布

　　据房管局统计数据，从今年1月到3月至今，雅居乐销售总金额为48.84亿元。

　　按城市能级分类，雅居乐销售分布主要集中在二线城市。

　　其中，一线城市销售金额为10.82亿元，占总金额的22.15%；

　　二线城市销售金额为27.51亿元，占总金额的56.32%；

　　三/四线城市销售金额为10.26亿元，占总金额的21.00%。

　　数据来源：DM终端-地产债版块

　　按物业类型分类，雅居乐销售分布主要集中在住宅。

　　其中，住宅类销售金额为42.47亿元，占总金额86.95%；

　　商业类销售金额4.17亿元，占总金额的8.53%；

　　数据来源：DM终端-地产债版块

　　在2019年上市房企销售排行榜中，雅居乐的销售金额行业排名第29，销售面积行业排名第26，销售均价行业排名第29。

　　其中，雅居乐2019年销售金额1179.70亿元，同比增长14.90%；

　　2019年销售面积891.10万平方米，同比增长14.90%；

　　2019年销售均价为13239元，同比增长9.17%。

　　DM终端数据及时整理出雅居乐发布的企业销售月度数据。包括：销售金额、销售面积、销售均价，并且数据同比变化和行业排名一目了然。

　　综合拿地金额来看，近三年来，雅居乐一直注重土地的储备，在业内排行20名左右。

　　雅居乐2017年拿地金额为401.96亿元，行业排名第22；

　　2018年金额小幅上升，数据为413.39亿元，行业排名第24；

　　2019年略有下降，拿地金额为358.88元，同比减少13.19%，业内排名第29。

　　综合拿地面积来看，雅居乐在行业内20名左右。

　　近三年是雅居乐拿地的高光时刻。2018年拿地面积最多，为1179.17万平米，同比增长33.65%，行业排名第17；

　　2017年拿地面积为882.30万平米，同比降低588.95%，行业排名第17；

　　2019年拿地面积为920.56万平米，同比减少21.93%，行业排名第24。

　　综合拿地均价来看，近一年来，拿地均价高峰是2019年9月份，为8000元每平米，排名行业第29；

　　2019年4月份是拿地均价低谷，为409元每平米，排名行业第76。

　　07、2019年报解读

　　2020年4月2日，雅居乐公布2019年年报，从这份成绩单中可以看出目前雅居乐的资金链的紧绷之势。

　　经营业绩方面，2019年雅居乐营业额602.39亿元，较去年增加7.3%，业绩增速缓慢，在行业中处于落后位置；

　　经营利润为180.4亿元，较去年下降18.4%；

　　销售成本为418.81亿元，较去年增加33.1%，该增幅是由于土地及建筑成本均有所增加，确认销售面积较去年下降3.3%至453万平米；

　　毛利润183.58亿元，同比减少25.6%；

　　整体毛利率为30.5%，较去年下跌13.4个百分点；

　　雅居乐的毛利和毛利率双降，经营利润也大幅降低，伴随着销售成本的逐节攀升，很大程度上证实了目前公司的盈利质量堪忧。

　　资产和流动资金方面，公司总资产2732.23亿元，较去年增加18.6%；

　　公司总现金及银行存款为425.55亿元，其中，现金及现金等值项目共335.51亿元，有限制现金90.04亿元；

　　流动资金是企业运营的活水，高额的受限现金让雅居乐的拳脚施展不开，形势紧张。

　　借款及抵押资产方面，公司总借款为966.70亿元；一年之内需还款的总计为422.97亿元，占借款的43.75%，可见其短期还债压力巨大。

　　于2019年12月31日，负债比率为82.8%。

　　财务担保方面，公司于2019年12月31日，未完结担保额为382.94亿元，占总资产的14.01%；

　　居高不下的负债率，目前手持现金并不足以覆盖短期负债，还款能力捉襟见肘。

　　土地储备方面，截止2019年12月31日，雅居乐拥有预计建筑面积共计3970万平米的土地储备。

　　在土地分配上，雅居乐在粤港澳大湾区的土地储备为834万平，占土地储备的21%，在政策优势驱动下有一定的发展潜力；

　　华南五虎之一的雅居乐，在海南和云南的土地储备接近30%，这个曾经给它带来过荣耀，在政策收缩后，现在成了烫手的山芋，旅游城市的后续变现是解答的难题。

　　综合的土地储备是否能及时转化成运营资金，2020年又通过什么方式来降低高杠杆资本运作，多元化的业务能否对房产板块雪中送炭，雅居乐的形势很严峻。

　　最后，回归至永续债上，对雅居乐来说是双刃剑，是需要公司用靓丽的经营业绩去填补窟窿，不至于饮鸩止渴，稀释其得来不易的利润。