短期扰动增加，把握介入机会——江海证券债市

1、市场展望

下午汽车刺激政策、原油减产协议有望达成的消息以及明天金融数据好转预期，导致尾盘利率出现快速上行。我们认为汽车刺激政策和原油减产方面对债市均为长期变量。政策刺激下，实际有效需求恢复还有很长的时间确认，同时俄罗斯和沙特是否达成协议还存在不确定性。短期而言，继上周五降低超额存款准备金率后，央行近期持续暂停OMO，基础货币的自然消耗使得资金面并未进一步宽松，如果短期内央行不能进一步增加基础货币的供应量，资金利率恐怕很难继续向下突破，需警惕中短端利率过快下行后的反弹。而长端利率由于目前利差保护较为充分，经济悲观预期短期来看仍难以证伪，反弹风险相对可控，利率反弹则可适当介入交易。

2、早盘市场策略

欧美疫情显示新增确诊人数处于平台震荡期，3月议息会议纪要公布释放宽松信号，同时桑德斯退出民主党候选人竞选提振股市，隔夜海外风险偏好继续有所回升，欧美股市上涨，美债利率涨跌互现。国内方面，政治局会议首提“做好长期应对外部环境变化的准备”，表明全球经济下行风险加大，国内外政策对冲力度短期内不会减弱，宽松环境仍在，中期内利率下行趋势尚未结束。而短期内利率下行太快，需要关注利好兑现后的反弹风险。今日关注焦点是隔夜利率下行空间和股市的变化。操作上，建议持券待涨。

3、午盘市场回顾与总结

上午风险偏好明显回升，股市开盘后高位震荡，债市承压，利率持续上行，午盘波动不大。10年国开215较昨日收盘反弹2bp左右。昨天下午路透消息导致利率快速下行6bp左右，今日反弹主要是部分投资者获利了结导致。中长期看，全球基本面得不到边际改善、政策持续宽松的情况下，债市仍有机会。同时目前政策密集期，短期内债市波动加大，利率磨底可能还会持续，操作上可适当逢利率高点买入。下午需要继续关注股市反弹的持续性，以及国务院联防联控会议关于疫情稳定和扩大汽车消费工作的汇报。

4、中小银行如何应对当下？

中小银行应该如何应对目前的债券市场低利率的环境？我们认为过去中小银行的投资中要不就是一直不动的配置盘，要不就是交易盘的交易过于频繁，类似散户炒股那样。我们建议：（1）对配置盘而言，目前债券利率太低，很多银行处于资产收益和负债成本倒挂的阶段，那么建议配置盘要放缓配置，要熬过这一段低利率的环境，估计下半年以后，伴随着疫情的缓和和经济的逐步恢复，利率也会逐步反弹。（2）对交易盘而言，建议交易频率不要过高。利率趋势下行的阶段，过度交易容易踏空行情；利率上行期，过度交易也容易亏的更多。合理的交易时间划分应该是按照对行情趋势的判断来进行。例如，交易周期和利率趋势变化的周期匹配起来。如果认为利率下行趋势没有结束，就持仓待涨；如果认为未来利率要趋势反弹，则全面防守。因为交易频率和利率变化的周期匹配，交易效率才是最高的。当然，这又要求对市场中期趋势的判断更为精准。总体而言，在低利率环境下，建议中小银行降低配置盘比例，增加交易盘的比重。

5、各期限利率债表现对照

前期报告中我们总结过，节后首个交易日以来，国内债券市场利率经历了三次梯度下行，当前处于第三个平台期。那么节后以来，哪种期限的利率债表现更好？从利率下行幅度来看，受益于货币政策十分宽松的环境，期限越短，利率下行幅度越大，1年期下行幅度是10年期的2倍左右。从持有收益来看，假设在春节假期前买入各期限的国开债，持有至今的收益最高的是10年，原因在于久期最大；而在3、5和7年中，5年国开表现也不错，得益于利率下行幅度较大，且与短期限相比久期相对优势还在。对于后期，我们认为10年期债券的性价比依然较高，一方面在基本面未发生改变之前，中短期利率下行趋势将继续向长端利率传导，当前长端下得少，未来下行空间较大；另一方面长端利率久期优势明显，博取波段的收益更厚。

数据来源：Wind，江海证券

6、资金面跟踪

虽然上周五央行调降超额存款准备金利率引爆了市场对资金利率下行空间打开的预期，昨日路透的新闻报道也使得市场重燃对基准利率下调的预期。但从实际资金面的情况看，由于央行近期持续暂停公开市场操作，基础货币的自然消耗使得资金面并未进一步宽松，反而略有收紧，资金利率有所反弹。这一方面表明央行调降超额存款准备金利率的操作只是打开了资金利率的下行空间，和资金面的实际松紧情况并无必然联系，资金利率进一步的破位下行仍需等待央行基础货币供应量的进一步增加；另一方面，也表明央行采取的依然是循序渐进的货币政策宽松策略，为未来的货币政策进一步宽松留足空间。由此可见，如果短期内央行不能进一步增加基础货币的供应量，资金利率恐怕很难继续向下突破，此前大幅下行的中短端利率可能存在超涨风险，需警惕中短端利率过快下行后的反弹。而长端利率由于目前利差保护较为充分，经济悲观预期短期来看仍难以证伪，反弹风险相对可控，利率反弹则可适当介入交易。

7、国内外疫情跟踪

1）国内疫情：

截至4月8日，全国境外输入性确诊病例累计共1103例，其中8日单日新增确诊病例61例，4月3日以来连续反弹近一周，显示出外防输入压力仍然很大。其中黑龙江上报40例，上海上报9例。相比上海有着更广泛的输入来源地，黑龙江输入病例均来自俄罗斯，防疫对象虽较为明确但防疫难度依然不小，黑龙江已经开始建方舱医院应对可能的疫情蔓延，未来一段时间需要密切关注黑龙江的防疫进展。现有境外输入疑似病例71例，8日单日新增16例，境外输入疑似病例增长基本得到控制。

本土病例方面，8日新增确诊2例，均为境外关联病例，来自广东。广东作为人口流动大省，近期持续上报境外关联或湖北输入的本土病例，也是目前防疫压力比较大的省份。

无症状感染者方面，目前尚在医学观察的无症状感染者1104例（境外输入364例）。8日单日新增56例（境外输入28例），其中15例转为确诊（均为境外输入），32例解除医学观察（境外输入7例）。医学观察人数较前一日有所增加，主要是因为接触观察人数减少，新增人数是回落的，无症状感染者带来的疫情扩散风险仍需关注。

数据来源：Wind，江海证券

2）海外疫情：

截至4月8日，全球新冠累计确诊人数突破150万，日新增确诊从3日的10万回落至8日的8万，市场关注欧美疫情高发区出现的边际缓和迹象。

美国8日单日新增确诊3.2万，跟前一日差异不大，基本回到4月4日附近的水平，累计确诊人数超43万。意西德等国新增确诊人数整体震荡下行；英法等国回补存量病例检测，新增确诊人数还在反复。欧洲疫情高发国新冠死亡率继续抬升，意大利12.7%，西班牙10%，荷兰10.9%，英国11.6%，法国9.6%。关注疫情在西亚、南欧、南美的扩散，土耳其、俄罗斯、巴西新增确诊人数屡创新高，有失控风险。

美国现在的疫情情况究竟如何？前几日新增确诊的下降是否由检测人数减少带来？所谓的拐点说法从何得出？

首先，新增确诊人数可以拆分为新增检测人数*当日检测阳性率。4月5日新增确诊人数的大幅回落确实与检测量下降有关，但全美当日19%的检测阳性率也较3月底下降不少，近几日检测阳性率重新回升，涨势会否持续值得关注。目前美国检测从密度来看还比较充分，按照现有速度一周后预计就能赶上韩国。

其次，分各州的情况看，疫情最严重的纽约州情况有所好转（累计确诊占全美的1/3），这可能是市场认为美国疫情初现曙光的主要原因。一方面，4月以来纽约州单日检测量从1.6万升至2.5万，但检测阳性率从50.4%降至41.7%，体现出由于较高的检测密度，存量检测压力正在减弱；另一方面，根据纽约市长和美国传染病专家福奇，纽约州对呼吸机的需求低于预期，而且新增住院病患人数也在逐渐下降。但目前也有个别州情况不太乐观，如新泽西州、密歇根州、马塞诸塞州等，要么单日检测阳性率过高，要么阳性率近期还在震荡走高，这些疫情中等严重区将会成为决定未来美国疫情是否会迎来下一个高峰的关键。

数据来源：Wind，江海证券