中债展望|后疫时期的房地产行业展望|疫情_民众
引言
2020年，“新冠”疫情汹涌而来，部分行业受到了明显的冲击，停工减产、销售萎缩、物流滞阻等问题的出现，导致行业运行波动加大。在疫情发展过程中，因为行业特征的差异，不同行业所受到的影响也截然不同，分化明显。
在此背景下，中债资信聚焦2020年后疫时期的行业发展方向推出【中债展望】系列重磅研究，对房地产、城投、银行、汽车、交运、火电、钢铁、煤炭、建筑施工9大重点行业的全年运行趋势进行了分析和展望，供市场参考。今天发布第一篇：房地产行业展望。
内容摘要
由于住宅投资占行业比重高达70%，房地产景气度分析主要集中于住宅地产。景气度分析逻辑始于销售端，定性影响因素包括居民资金充裕度、调控政策、价格预期，中债资信销售测算模型将行业需求分为刚需、改善投资及棚改需求三方面对需求进行定量判断；行业投资包括土地购置和建安投资两方面，销售资金回笼及房企外部融资共同决定了投资支出上限，同时土地购置还受到房企库存情况、对未来市场预期等因素影响，建安投资则由施工面积和单位施工成本两方面因素决定。需要关注的是，由于房地产行业为高度政策相关行业，行业景气度根本上受到行业政策的影响。
本轮疫情对房地产行业影响首先体现在销售端：疫情直接阻碍了居民线下看房致使行业需求冻结，此外疫情亦将对居民购房能力和意愿形成负面影响，行业销售负增长幅度加大。疫情对投资端的直接影响为工人无法按期返岗，项目开、复工延迟。间接影响主要体现在销售端压力逐步向投资端传导，进而资金周转压力加大，拿地意愿和能力将下降。但建安投资受存量施工面积较高影响仍有一定支撑，且受疫情影响经济下行压力增加背景下，整体行业政策相较于2019年有宽松的空间，以保证市场平稳运行。房地产投资增速仍有所保障，但增速有较大幅度放缓，房企间分化加剧。
中债资信预测2020年商品住宅销售面积同比下滑区间为-6%~-2%，施工面积增速放缓至3%~5%，土地购置费同比下降区间为-6%~-2%，行业增速同比增长1%~5%。房地产行业信用品质小幅弱化但影响程度尚可控。
第一部分 2020年房地产行业分析逻辑
一、行业分析逻辑
二、房地产行业政策展望
房地产是政策高度相关行业，行业政策决定行业的融资、投资及销售。2019年中央经济工作会议对房地产行业工作的表述为：“坚持房住不炒的定位，因城施策要全面落实，强调稳低价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”，从政策表述来看，2020年政策无实质性变动，大原则仍是房住不炒、以稳定为主，但考虑到不同城市间分化加剧以及宏观经济压力，“因城施策”将担当差异化调控的重要角色。长效机制方面，2020年长效机制的建立将稳步推进，配套政策将继续出台，长期来看将对市场需求形成分流，促进房地产市场健康发展，但短期内影响仍较为有限。
疫情发生后，考虑到本次疫情对行业的负面冲击，政策层面出现了新的变化：从中央层面看，政策定力很强，仍强调“房主不炒”的行业定位，但地方政府层面政策以支持态度为主，政策边际宽松。无锡、西安、南昌、上海、浙江等多个省市相继推出了各类涉房支持政策，各地政府因城施策，多个维度定向缓解房企经营压力，对冲疫情负面影响，但目前尚未触及开放限购等大力度刺激政策，政策目的仍以稳定市场为主。假若上半年房地产市场下行压力过大，下半年出台政策力度将加大但不会过度宽松，以确保调控政策的稳定性、连续性，坚持“房住不炒”以及“不将房地产作为短期经济刺激的手段”的主定位。从融资政策看，房企销售资金回笼受阻的背景下，负债端同样面临较大的周转压力，2020年两市加海外市场行业债券到期规模合计约6,459亿元，作为第二大发债行业，出于保障金融不出现系统性风险的考虑，融资政策弹性有望加大、融资成本预计下行，中短期内房企融资渠道预计较为畅通，疫情对融资端反而有一定正向作用，但预计仍将以保障行业债务周转为限，不会形成“注水”局面。
三、房地产行业需求展望
房地产行业需求判断包含定性和定量两个方面，首先定性判断方面：（1）长期需求来看，城镇化带来新增城市人口的购房需求对销量仍有一定支撑，但人口结构及长效机制的推进将对需求端产生负面影响，长期需求将逐步走弱。（2）短期需求来看，居民资金充足度、调控政策和价格预期会对短期需求产生较大影响。首先在严格的监管环境下，房地产“蓄水池”效应减弱，2020年货币政策“灵活适度”，保证流动性合理充裕，但对于资金进入房地产领域管控依旧较严，2019年下半年个人房贷额度较紧张且房贷周期拉长，2020年居民购房资金宽裕度不高。其次，中央对房地产调控态度坚决，在市场下行压力下各地政府或根据实际情况在目前的基础上进行微调，但政策依然处于调控周期，将对需求端继续形成抑制。再次，2019年底房价调整加剧，购房者观望情绪将加重。综合上述长短两方面的因素分析，中债资信认为，房地产行业长期需求走弱，短期内调控政策整体仍偏紧，随着未来房价继续调整，居民观望情绪将明显增加，银行对个人购房贷款支持力度减弱将导致居民购房资金收紧，从而进一步抑制需求。
从具体的需求结构看：中债资信将商品住宅需求划分为城镇化带来的刚需、改善及投资性需求、棚改带来的拆迁购房需求，（1）城镇化刚需，2015年以来城镇化率增速持续下降，2019年部分地区放松落户政策，在落户政策[1]刺激下，2019及2020年城镇化率增速将有所恢复，城镇化带来的刚需仍能恢复增长；（2）改善及投资性需求，未来在人口结构恶化的背景下，2020年改善需求及投资需求将有所下降；（3）棚改拆迁需求：2018～2020年，我国计划完成各类棚改1,500万套，其中2018年完成626万套，2019年棚改套数计划完成289万套，较去年相比大幅下降。根据2019年行业销售情况看，棚改货币化补贴转化为实际购房需求有一定滞后，对销量冲击为非线性的，因此2019年棚改缩减影响将逐步于2020年体现，棚改拆迁带来的住房需求将有较为明显的下降。综上，中债资信预计2020年商品住宅销售面积累计同比将表现为负增长。
[1] 2019年4月，国家发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，加快推动城乡融合发展，实现常住人口和户籍人口城镇化率均提高1个百分点以上；继续加大户籍制度改革力度，城区常住人口100万~300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万~500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件。
不确定性方面：（1）2019年9月PSL重启投放，虽然棚改资金主要发放渠道转变为棚改专项债，但资金实际投向房地产领域的规模未可知，若棚改开工套数仍按照1,500万套（2018～2020年）执行，2020年棚改开工不排除出现大规模回升可能，将对冲2019年棚改退坡影响；（2）“因城施策”政策允许地方政府根据当地房地产市场情况微调，部分地区需求边际增长或可缓和下行压力；（3）根据实际情况看，近年来居民（尤其二三线城市）因提升生活品质、改善居住环境产生的置换需求比例增加，以人口为基数计算的改善需求存在低估；（4）此外考虑房企在融资压力下将继续加速推盘周转，且将采取以价换量形式刺激需求，因此考虑以上三个方面的分析逻辑，中债资信预计2020年商品住宅销售面积同比增速将呈微幅负增长，行业销售面积增速略低于住宅增速。
四、房地产行业投资展望
房地产开发投资完成额可以分为土地购置费和建安支出两大部分，销售端运行情况及房企资金充裕度将对建安及土地购置两个方面形成影响，因此，首先从房企经营现金回笼及融资情况展望预判房企明年资金充裕程度，再通过对建安及土地购置项下的分项进行预测判断，最终根据土地购置费和建安支出的预测判断房地产总投资支出增速变动趋势。
房企资金充裕度方面：（1）经营性现金流方面，个人按揭贷款增速在各银行收紧贷款额度及拉长放款时间的影响下增速逐步回落，根据销售预测，2020年行业销售面积增速大概率微幅负增长，定金及预收款增速将现疲态；（2）房地产融资政策中短期内预计保持高压态势，开发贷作为房企项目建设重要的资金来源，在监管收紧背景下预计同比增速将继续回落；境内债券市场置换需求在2019年到偿债高峰后回落，在发行用途上仍以置换为主，但不排除在其他融资渠道受限情况下净增量小幅回升；境外债券新增发行量只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，2021年到期债务规模约2,554亿元，2020年同比2019年发行规模（4,340亿元）将有较大回落；信托融资渠道短中期内难以放松，融资规模将继续收缩。综上所述，2020年，房企在经营性现金增速放缓的同时融资现金继续收缩，房企整体资金充裕度相较2019年有所降低。其中结构性分化明显，头部企业资金充裕度将保持，中尾部企业将被迫收紧（后文将进一步阐述）。
土地购置方面：（1）购置需求方面，行业销售增速转负，同时前期广义库存积累叠加资金回笼需求对新开工增速的支撑，“供强销弱”两方面因素导致狭义库存降速将明显放缓甚至环比出现增长，此外2020年房企整体资金充裕度下降，因此库存和现金流两方面将使得土地购置需求下降；（2）土地价格方面，2020年预计土地端的调控政策不会放松，且在房企资金充裕度下降、拿地意愿趋弱的背景下土地成交均价同比或继续小幅下降；（3）趋势规律方面，由于土地成交后通常缴纳出让金有一年以内的时滞，土地成交价款的走势领先土地购置约8个月左右，2019年土地成交价款累计同比降幅较大，2020年将对土地购置费增速形成较大影响。综上几因素，再考虑到2019年基数仍较高，2020年全国土地购置费增速将出现负增长。
建安投资方面，新开工，影响新开工的因素较多，包括拿地、资金链情况、销售去化等，因此对新开工面积主要从趋势上进行分析。2020年抑制新开工的主要因素有：行业销售增速转负、库存加速筑底上升、2019年土地成交增速为负、融资环境维持高压等，但由于房企融资环境高压，将促使房企加速开工推盘增加经营现金回笼，新开工增速不会出现深度下跌的情况。再考虑2019年的高基数效应，2020年新开工同比小幅负增长。单位施工成本和施工面积方面：原材料价格下降将导致单位施工成本较2019年小幅下滑；由于16年以来房地产市场回暖，持续高新开工导致行业存量施工面积大幅增长，2020年施工面积在存量影响下仍能保持一定增速，但受新开工转负及竣工周期到来影响增速同比放缓。综上，2020年建安投资同比增速小幅下降。
投资展望：由于建安投资占比仍高达70%，虽然土地购置费出现负增长，但行业投资增速仍能维持正增长，但增幅较2019年小幅放缓。
第二部分
考虑疫情影响后的行业展望结论
一、 疫情对行业影响的作用机制
此次新冠肺炎疫情对房地产行业冲击首先体现于销售端。房地产销售主要依赖于居民线下看房，2月中旬以前我国大部分售楼处基本处于关停状态，购房需求受到抑制但房地产作为大宗可选消费品（在我国更多作为必需品），其需求并不会消失而是延后释放，因此短期内行业销售将明显下滑。根据中债资信各行业疫情影响报告分析，此次疫情将对实体经济中多数行业造成负面影响，尤其中小企业受影响更大。综合考虑上半年物价或处于相对较高水平，预计2020年人均可支配收入实际值增速将出现下滑，消费者消费能力将有所下降，影响投资购房者购房意愿及能力。此外部分开发商采取“以价换量”的销售策略，居民将对房价形成悲观预期从而推迟购房。其次，疫情对投资端的直接影响为工人无法按期返岗，房企开发项目开、复工延迟；销售端资金回笼压力亦将逐步传导至投资端。在资金周转压力加大的背景下，房企将优先保障债务接续及现存项目推进，短期内拿地、新开工意愿和能力将下降。此外建安投资成本也将随着大宗商品价格下降出现下行，因此建安投资及土地购置两方面因素叠加导致房地产投资增速放缓。最后，由于整体经济及行业下行压力均增加，货币金融政策、房地产调控将有宽松空间，房地产政策在保持调控的主基调下“因城施策”将更加凸显，根据实际情况灵活调整楼市政策的地区将增多，一定程度刺激需求释放，缓解房企经营压力，对冲疫情负面影响。因此，下文将优先探讨疫情对销售端影响程度，根据销售情况及房企资金压力进一步预测对于建安支出及土地投资的影响，最后考虑政策变化（调控、融资）对疫情影响带来的对冲效应从而得到考虑疫情影响后的行业主要指标预测结论。
二、考虑疫情影响后的行业展望结论
根据目前疫情的进展情况，预计国内本次新冠疫情将在4月底基本得到控制，基于该前提中债资信对2020年房地产行业的展望情况判断如下：
销售端：首先，本次疫情的爆发期在2月，1~2月为房地产行业传统销售淡季，2019年1月和2月销售额分别占全年销售比重的5.7%和4.5%，但本次疫情为全国范围的疫情，且行业已经由高速增长期进入到成熟平稳增长时期，预计一季度销售额同比下降40%以上而非可以保持非典时期的持续正增长。其次，二季度开始受疫情抑制的购房需求逐渐释放且“因城施策”下地方政府将进一步出台销售鼓励政策，但考虑到2020年我国房地产行业所处周期不同于2003年，国家对行业定位也有所不同，2003年房地产行业被定位为“国民经济支柱产业”而2020年已经是2016年开始的“最长调控周期”的第四个年头，中央已明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，销售不具备大幅反弹的基础，反弹的需求尚不能弥补疫情带来的销售损失。再次，在可支配收入增速下降及房价回调预期增加的背景下，居民购房计划或将推迟。综上情况，中债资信认为2020年全年商品住宅销售面积累计同比增速将进一步下降，预计增速区间为-6%~ -2%。
投资端：（1）融资方面，根据前述房地产政策的分析，融资政策弹性有望加大，但预计仍将以保障行业债务周转为限，不会形成“注水”局面，房企整体资金充裕度受疫情影响进一步下降。（2）建安方面，本次疫情下居民隔离措施严格、隔离范围波及全国，工人延期复工对新开工及施工阶段性影响程度较大，此外，房企短期内现金充裕度进一步下降对开、复工均造成负面影响。二季度开始随着销售及现金流的恢复，后期企业或采取一定赶工措施，房企一方面加速新开工预售回笼资金，一方面加快竣工完成交房任务，全年来看影响尚可控，但上半年对新开工及施工冲击相对明显。考虑后期开工回补，中债资信预计全年新开工面积增速区间为-6%～-3%，新开工及竣工双加快的情况下商品住宅施工面同比增速为3%~5%。（3）土地购置方面，停工期间部分地区政府土地挂牌基本暂停或推后，但土地购置更主要受到房企拿地意愿影响，在特殊时期，房企将优先保障现金流安全，相对于建安较为刚性的支出，在疫情尚未得到完全控制前将适度削减拿支出，部分中小型抗风险能力较弱的房企上半年或暂停拿地。但本次疫情波及的范围较广，为应对疫情，各级政府在税收收入减少的情况下财政支出增加，未来地方财政压力一定程度依赖政府性基金收入缓解，加之2020年二季度后销售端现金流逐渐恢复，土地市场不排除回温可能，土地购置费增速预测为-6%～-2%。（4）投资结论，土地购置费负增长、施工面积增速下降对行业投资增速形成拖累，但考虑政策层面对行业有一定提振作用，预计行业增速可维持正增长，根据中债资信投资模型，预测行业投资增速下降至1%～5%。
企业财务端，盈利能力和现金流方面：疫情影响下房价下行预期加大，行业利润空间将进一步收窄，但由于结转滞后性，疫情对房企2020年利润表影响不大。但根据上文分析，房企销售端将出现负增长，经营活动现金流入同比下降，即便拿地支出下降，但在建项目建安支出相对刚性，2020年行业经营活动净现金流或表现为较大净流出，资金周转压力增加。行业资本结构方面：根据前文投资预测，2020年投资增速较2019年有明显放缓，行业融资以保障债务周转为主，房企债务负担或表现为小幅下降，预计资产负债率中位值区间为70%～74%。此外，由于预计行业销售增速负增长，预收账款规模将随之减小，预计调整后的资产负债率表现为65%～68%。
企业分化方面，房地产市场在长、短周期中均进入下行通道，随着行业竞争日趋激烈，行业利润逐步下降，且房地产市场调控频繁，周期波动较大，房企信用风险分化加剧，主要体现在融资能力、区位分布、运营能力、土地储备、品牌及规模优势等方面。
由于疫情短期内直接对销售资金回笼形成冲击，房企信用风险分化将进一步加剧。债务上半年集中到期、债务负担较重而依赖高周转偿债、重疫区（在建项目和土地储备集中于湖北省内的房企）和三四线布局较大、融资渠道单一且资金成本较高的中小型民营企业信用风险显著提升；而全国性布局，土地储备丰富，2020年短期流动性压力相对较小的大型房企在行业融资成本下行、政策边际宽松的背景下或抓住土拍、融资窗口期进一步抢占市场份额，收并购资金链紧张的中小房企，马太效应加剧致行业集中度将进一步提高。此外，2019年上半年房企拿地成本较高，疫情冲击下行业景气度下行、房价调整预期增加，该部分房企盈利空间将明显收窄。
第三部分 结论
我们预计本次疫情将在4月底得到控制，在该前提下，疫情对销售端的影响将集中体现在一季度，全年行业销售表现为一定程度的负增长。因房企资金来源中经营性现金占比约50%，销售额下滑将进一步导致房企资金充裕度下降，叠加复工延后，新开工、施工及拿地支出均受到抑制，带动开发投资额增速较2019年有较大幅度下降。但因中央“稳房价、稳地价、稳预期”的调控目标不变，政策层面弹性调整空间加大以保证房企正常运营及整体债务周转，投资支出资金需求减弱将使得行业杠杆小幅下行，房企信用风险分化将进一步加剧，发债企业或呈现“37分化”。
声明
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