海外流动性干扰不是常态——江海证券债市策略

1、早盘市场策略

隔夜美股和油价暴跌，投资者对经济担忧程度有所上升。海外疫情仍在加剧扩散，国内输入性疫情需特别关注。昨天美联储降息+重启QE后，中国央行保持定力，MLF操作利率未进行下调；但中长期看，货币政策会跟随经济基本面调整，1-2月国内经济数据全面下滑，3月复工缓慢恢复，经济恢复仍需时日，届时货币政策也会进一步放松。综合而言，海外疫情和经济基本面支撑债市，国内利率的下行趋势尚未结束，但短期内海外流动性压力和权益市场大幅波动会给债市带来干扰，建议减少交易，利率大幅反弹时买入。

2、盘中跟踪

观察上周以来海外市场的表现，我们不难发现，在全球疫情加速扩散的影响下，市场不断在恐慌性下跌和超跌反弹中切换，市场处于剧烈震荡的不稳定状态。在市场因极度恐慌导致暴跌时，机构出于应对流动性风险的考虑同样也会抛售流动性较好的债券换取流动性，因此股市暴跌时往往出现股债同跌的情况。而当市场超跌反弹时，风险偏好快速回暖，债券作为避险资产同样会遭到抛售，表现依然不佳。因此无论是极度恐慌下的股市暴跌，还是恐慌缓和后的超跌反弹，都不利于债券。不过，市场的剧烈波动并不是常态，当市场逐渐从极度恐慌和剧烈波动中平复下来，重新回归基本面和货币政策，在疫情对经济的负面影响和货币政策宽松趋势延续的背景下，债券就会迎来机会。

3、力帆违约点评

周一信用债市场新增两家违约主体，均未超市场预期，分别是如意科技和力帆股份，其中如意科技更是发生了评级闹剧。上周大公将如意科技主体评级降级至AA-，随即如意科技决定终止与大公合作，但公司周一便发生了违约，评级公司在和发行人博弈过程中市场地位可见一斑。

力帆股份是一家主要从事乘用车、摩托车、内燃机生产销售以及大宗商品贸易业务的民企。历史上公司发行过4只公司债，目前仅存续16力帆02（2+2含回售选择权），发行规模11亿元，经过18年回售后目前剩余5.3亿元规模。

1月20日公司发布业绩预亏公告，预计2019年度实现归母净利润-49.81亿元，计提资产减值准备约21.25亿元。公司随即收到上交所问询函，上交所要求公司披露公司计提资产减值准备、融资和业务经营等具体问题，直至目前公司仍未回复（因疫情申请了延期回复）。去年公司就曾两次收到上交所问询函，分别涉及募集资金和18年年度报告。具体来看，公司业务经营弱，主要有如下几点原因：

1）2012年至2018年间公司在传统汽车和新能源汽车等方面累计投资62亿元左右，而公司乘用车销售增速持续低于行业水平，19年传统车、新能源车和摩托车销售增速均为负。汽车行业销售增速下滑背景下，国内弱品牌销售压力很大，国内这类汽车厂还有不少。人均收入提高后，摩托车的需求自然会下降。2）公司积极拓展海外销售，海外销售收入约占因营业收入二分之一，但海外业务采用直营模式，拉长了公司的销售链条、存货运输周期和回款周期，使得公司的营运资金需求明显增大。3）新能源汽车销售价款回收时间长，比如18年和19年公司应收新能源汽车补贴分别达到3.51亿元和6.23亿元。4）贸易业务占用资金，拖累整体表现。

落实到财务表现上，近年公司主业经营不佳，导致经营性业务利润持续亏损，仅靠投资收益维系。债务负担维持高位，短期债务在全部债务中占比保持85%以上，而未受限现金类资产匮乏，比如18年底公司货币资金54.03亿元，其中受限部分46.14亿元。17年金融去杠杆开始，公司筹资活动持续现金净流出。根据去年9月公告，大股东力帆控股持有公司47.08%股份，持有股份中的99.55%被轮候冻结，冻结期限为3年。力帆控股目前存续两只信用债，合计1.25亿元左右，4月10日有0.95亿元到期。