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3月2日下午，中债讲坛三期课程

疫情对城投行业及城投企业影响分析

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城投行业疫情影响分析报告

作者：中债资信城投行业研究团队

观点速递

“数”说行业在“非典”时期表现

2003年“非典”对当年固定资产投资影响并不显著，除1、11、12月份外，各月度固定资产投资累计增速均保持在30%以上，全年增速达26.70%。

三大维度解析疫情对行业影响程度

若疫情于3~4月结束，其对经济的影响主要集中在一季度，未来更为积极有效的财政政策以及灵活适度的货币政策发力有望缓解对全年经济的负面冲击。

详解不同区域城投企业信用品质

2020年城投行业债券发生违约的可能性很小；判断发生非标违约的区域大概率将集中在辽宁、内蒙古、云南、贵州、湖南和吉林等区域。

内容摘要

此次新型肺炎疫情期间，生产类企业延期复工，零售、服务等消费行业需求显著下降，导致短期内地方政府财政收支压力加剧，对财政资金的统筹安排和有效使用提出更高要求，在一定程度上影响城投企业短期资金结算，疫情过后基建投资将加码助力经济稳增长，城投行业投资压力将由缓转升。政策层面，为有效对冲疫情对经济负面冲击，各类政策协同发力，城投企业整体融资环境将受益保持宽松，流动性压力有望较上年有所下降。

一、历史数据比较和分析

回顾“非典”疫情，2003年3月疫情扩散、4月爆发、6月底得到了控制。相较于此次新冠疫情， “非典”病毒的传染性相对较弱，感染人数相对较低，波及区域较小，未形成全社会全行业性影响。从非典对城投行业的影响来看，由于“非典”期间基建投资尚未作为支撑经济增长的关键数据，因此我们通过固定资产投资增速指标分析来判断“非典”对基建投资的影响。通过数据能够明显看出，2001年以来全国固定资产投资增速处于明显上升通道，而2003年“非典”对当年固定资产投资影响并不显著，除1、11、12月份外，各月度固定资产投资累计增速均保持在30%以上，全年增速达26.70%。此后几年增速整体平稳（2003年~2006年均在24.0%以上）。整体看，“非典”期间并未采取大规模停工限产措施，除北京、广州外，其余地区经济活动受影响程度很小。而从非典时期北京的数据来看，2003年北京市全年完成全社会固定资产投资2,157.1亿元，比上年增长18.9%（增速较2002年高0.4个百分点），虽慢于全国平均水平，但仍表现为高速增长。由此可见非典疫情对当时全国投资的影响程度较为有限。

二、本次疫情对行业的影响

（一）本次疫情时期的新特点

相比于非典时期，本次疫情呈现以下特点：传染性更强，非典时期中国内地确诊5,327例，截至2020年2月20日，新冠肺炎确诊总人数超过74,000例；涉及范围更广，以湖北最为严重，其次是广东、河南、安徽、浙江和江西等地，全国各省及地区均被波及；防控力度更强，各地陆续出台人员流动、交通管制、关闭线下人群聚集场所、延迟春节假期复工等临时管制措施，管制强度远高于非典时期。

（二）本次疫情对城投行业的影响方式

本次新冠疫情下，全国范围的疫情防控配套政策措施以及延迟复工复产对全社会固定资产投资和基建投资的影响程度均远超非典时期，但考虑到规范地方政府举债融资行为、防范化解地方政府隐性债务和严控地方政府新增隐性债务政策底线依然持续，城投行业融资职能继续弱化趋势不变。虽然基建投资大概率将在疫情结束后呈现报复性增长，但城投行业对基建增长的贡献程度仍将继续弱化。具体如下：

1、城投行业投资压力阶段性缓释，疫情过后基建将报复性回升托底经济增长，城投行业投资压力将抬升

当前，疫情防控为各级政府首要任务，各地均采取严格管控措施，除重大公共医疗项目建设外，地方政府或难有精力统筹安排项目建设资金，加之生产类企业延期复工影响，多数城投企业在建项目进度均有所延后，短期内行业投资支出压力缓释。疫情对经济的影响程度尚有待观察，但对一季度的冲击将较为明显，后续生产加码能否弥补疫情带来的损失仍存在不确定性，故稳增长需求进一步提升，基建投资加码仍将作为经济提振的重要举措，预计疫情过后基建增速将快速回升，城投行业投资压力亦将随之回升。

2、短期财政收支压力加剧，或将影响城投企业短期结算，也对政府财政资金合理有效使用提出更高要求

一方面，受疫情影响零售、服务等消费行业需求显著下降，企业延迟复工拖累劳动密集型企业产值增长，二、三产税源下降制约地方税收增长；房企销售低迷，现金回笼受阻，拿地意愿降低，土地出让收入将难及预期；叠加各级财政部门对医疗物资研发、生产、运输等环节重点企业给予税费优惠，地方政府财政收入增长承压。另一方面，地方财政支出结构调整，疫情防控支出大幅增加。截至2月13日，各级财政共安排疫情防控资金805.5亿元，实际支出410亿元。疫情防控期内，公共财政支出将更侧重于卫生健康支出，挤占部分基建投资资金空间。整体看，疫情在短期内加剧地方财政收支压力，对财政资金的合理支出安排提出更高要求。当前城投企业主要业务对手方仍为地方政府，其业务结算依托财政资金拨付，尽管各类政策出台有望利好城投行业融资环境，但城投企业各类应收政府款项仍是债务偿付的主要资金来源之一。防控期内，财政或腾挪资金支持重要领域支出，以提升财政资金使用效益，城投企业短期季度结算或将受到一定影响。

3、各类政策协同发力，城投行业融资环境受益保持宽松

财政政策和货币政策方面，自疫情爆发以来，央行通过各类货币政策工具向市场投放资金，多次开展逆回购操作，确保流动性充足供应。各级财政下达疫情防控补助资金弥补短期地方财政缺口。2月23日，中央在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上提出，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，财政政策和货币政策将会在全年持续发力。金融政策方面，央行联合各部委出台多项金融政策支持疫情防控。1月31日，央行、财政部、银保监会、证监会和国家外汇管理局联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（银发〔2020〕29号），其中明确提出支持开发性、政策性银行加大信贷支持力度。此外，为支持疫情防控，交易商协会建立债务融资工具注册发行绿色通道，支持疫情严重地区企业及参与疫情防控企业注册发行，畅通直接融资渠道；证监会下发《关于延长公司债券许可批复时限支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，放宽公司债券意见反馈期限。总体看，当前货币、财政政策协同发力，以应对疫情带来的负面冲击，短期内市场流动性更趋宽松，且部分区域城投企业积极发挥地方国企的政治责任与使命担当，承担疫情防控重点项目和措施的建设落实，政策支持为该类城投企业提供更为直接的融资便利，城投行业融资环境受益保持宽松。此外，就疫情重灾区而言，当前专项支付增加，疫区金融政策特殊处理，为稳定市场情绪、提振信心，到期主体偿债意愿反而会逆势增强。

（三）本次疫情对行业的影响程度

假设疫情将于3~4月结束，其对经济的影响主要集中在一季度，未来更为积极有效的财政政策以及灵活适度的货币政策发力有望缓解对全年经济的负面冲击。一方面，二季度开始第二产业将全面复工开产，第三产业逐步恢复正常运营，地方财政收入有望止跌企稳。疫情结束后，基建投资加码托底经济增长，城投企业作为地方投融资领域的主力军，行业投资压力阶段性上行，但地方政府债券或将进一步扩容，加之PPP等模式广泛成熟运用，城投企业所需承担的基础设施融资规模预计难以显著提升，相较融资高峰，行业整体压力相对不大。另一方面，1~2月城投企业到期债务规模较小，且多已于春节前提前安排偿付资金，同时多项政策出台保障了市场流动性的合理充裕，城投企业融资渠道维持相对宽松通畅。因此整体判断，疫情对城投行业影响程度一般。

三、企业分化及债券到期情况

本次疫情对城投行业整体产生的不利影响程度一般，但由于疫情程度不同，对区域经济冲击程度存在差异，由此导致对地方政府财政收入减缓幅度不一，并间接使得地方政府对区域内城投结算或补助能力产生分化，进而影响到城投企业的债务偿付。具体来看：

此次疫情突发导致生产企业大面积限产停工，部分财力本就偏弱的地区财政增收进一步承压，政府收支压力进一步加剧。从城投企业违约情况来看，除2019年16呼和经开PPN001回售延期兑付外，城投企业标准化债券尚无公开违约案例，我们预计2020年城投行业债券发生违约的可能性很小，近两年来，城投企业非标产品逾期事件频发，且有不断加剧的趋势，而从非标债务历史违约企业特点来看，主要集中在贵州、内蒙古和云南等城投债务规模显著超过政府综合财力，同时政府资源、资金协调能力相对较弱的区域。疫情的发生，对于此类区域造成的财力冲击将会更大。根据2020年城投企业债务到期规模和违约历史判断，非标融资占比高和到期债券规模大的城投企业的信用风险仍较大，叠加疫情对区域的负面影响，判断发生非标违约的区域大概将率集中在辽宁、内蒙古、云南、贵州、湖南和吉林等区域。同时，非标融资逾期和兑付危机等负面舆情的发生也将会造成区域内城投企业信用品质的快速弱化，进而影响其后续融资。

年内到期债券方面，截至2019年末，城投行业存续债券6.76万亿元，2020年行业存续债券进入新的偿付高峰期，全年到期量1.10万亿元，主要集中于二、三、四季度，城投行业债券偿付资金需求进一步提升。从偿债压力角度分析，2020年信用环境相对较为宽松，尤其是近期为应对疫情冲击，财政货币政策全面协同发力，预计全年行业监管政策和财政货币政策将更为宽松，城投行业总体融资渠道有望持续宽松；就受灾最为严重的湖北地区而言，其季度的经济活动和阶段性税收影响不可避免，但是对比非典期间的做法和目前财政、货币政策端发力支持，中央可能倾向于扩大转移支付的力度作对冲，近期央行和多个部委也明确了加大疫情地区的信贷支持、支持疫情严重地区的借新换旧，其他渠道的债务获得有效安排也有利于为短期债务偿付安排或周转提供空间。整体看，城投行业整体到期债券周转压力一般，但基于地区财力、非标债务及或有事项的行业分化依然突出，需密切关注前文所述地区内非标融资高企的城投企业的信用风险。