东方金诚：春节错期带动CPI冲高 疫情对物价影响

　　来源：东方金诚 文：东方金诚首席宏观分析师王青

　　据国家统计局数据，2020年1月CPI同比5.4%，前值4.5%，上年同期1.7%；1月PPI同比0.1%，前值-0.5%，上年同期0.1%。

　　基本观点：

　　2020年1月CPI涨幅扩大，春节错期效应带动食品价格快速冲高是主要原因，疫情影响因素尚不明显。整体上看，当前通胀结构性特征依然突出，核心CPI继续处于低位，且物价上涨未显示有扩散至食品之外的趋势。PPI方面，低基数以及中上游工业品新涨价动能普遍增强，带动1月PPI同比涨幅时隔半年后首度转正。下游行业中，除食品等行业因春节需求旺盛驱动价格上涨外，涨价效应并不明显。此外，新冠肺炎疫情对1月PPI数据的扰动较为有限。

　　2月CPI涨幅或将小幅回落， PPI同比可能再度转负。参考2003年SARS疫情高峰期间物价走势，以及从近期价格变化情来看，新冠疫情整体上对物价影响不大，短期内CPI高位运行也不会对央行加大货币政策逆周期调节力度产生明显掣肘。

　　具体分析如下：

　　一、1月CPI涨幅扩大，春节错期效应带动食品价格快速冲高是主要原因，疫情影响因素尚不明显。整体上看，当前通胀结构性特征依然突出，核心CPI继续处于低位，且物价上涨未显示有扩散至食品之外的趋势

　　1月CPI同比上涨5.4%，涨幅比上月加快0.9个百分点，为2011年10月以来最高。从结构上来看，当月CPI分化特征进一步凸显，食品价格和非食品价格涨幅之间的“剪刀差”扩大到19个百分点——当月食品价格同比上涨20.6%，涨幅较上月加快3.2百分点；而非食品价格仅上涨1.6%，尽管较上月回升0.3个百分点，但仍处于偏低水平。

　　1月食品CPI同比涨幅扩大，主要受春节错期带动：今年春节落在1月份，而2019年春节在2月份。受春节消费热潮带动，当月各类食品价格环比均出现较大幅度上涨，整体环比涨幅由上月下降0.4%转为上涨4.4%，其中鲜菜和猪肉价格分别上涨15.3%和 8.5%，鲜果和水产品价格分别上涨5.5%和4.5%。受此影响，1月食品价格同比涨幅升至20.6%，创2008年4月以来最高水平。这意味着1月CPI同比5.4个百分点的涨幅中，有4.1个百分点由食品价格上涨导致。

　　在本月带动食品价格涨幅加快的主要因素中，春节需求效应叠加猪瘟疫情影响，当月猪肉价格同比涨幅再度扩大到116.0%，较上月加快19个百分点，为本轮涨幅新高；节日期间鲜菜价格上涨较大，同比涨幅也加快至17.1%，较上月扩大6.3个百分点。而主要受上年高基数影响，鲜果价格连续4个月同比下降；鸡蛋价格上涨2.8%，涨幅回落4.5个百分点；牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格涨幅在10.4%—20.2%之间，均有不同程度回落。就本月食品价格波动来看，春节错期仍是主要影响因素，新冠疫情带来的影响尚未明显体现。

　　在非食品价格方面，受春节前城市务工人员返乡影响，部分服务价格上涨明显，其中美发、家政服务、车辆修理与保养价格环比分别上涨5.2%、4.7%和4.6%；受前期成品油调价影响，汽油和柴油价格分别上涨2.7%和3.0%。受此影响，1月非食品价格同比上涨1.6%，涨幅扩大0.3个百分点，影响当月CPI上涨约1.29个百分点。其中值得注意的是，此前连续9个月同比负增的交通和通信价格在1月同比由负转正，主要受同期国内汽油和柴油价格同比降幅显著收窄影响，其他类别商品和服务价格变化不大，多处于较低水平。这显示在经济下行压力较大背景下，整体终端需求仍然较为低迷，未来物价上涨扩散到食品之外的风险不大。

　　1月扣除食品和能源的核心CPI同比为1.5%，比上月小幅扩大0.1个百分点，自去年年初以来持续保持低位，与当前宏观经济运行态势较为吻合。我们认为，目前受猪肉价格扰动影响，整体CPI增速存在一定“失真”现象，不能全面、真实反映当前物价走势，核心CPI对判断当前物价形势更具参考价值，或将成为影响未来货币政策的主要依据。

　　二、低基数以及中上游工业品新涨价动能普遍增强，带动1月PPI同比涨幅时隔半年后首度转正；下游行业中，除食品等行业因春节需求旺盛驱动价格上涨外，涨价效应并不明显，显示上游涨价尚未传导至下游。此外，新冠肺炎疫情对1月PPI数据的扰动较为有限。

　　1月PPI同比上涨0.1%，涨幅较上月加快0.6个百分点，为2019年下半年以来首度转正；环比上涨0.0%，涨幅于上月持平。分大类看，生产资料PPI延续环比持平，但在低基数以及采掘工业和原材料工业新涨价动能增强带动下，同比跌幅较上月收窄0.8个百分点至-0.4%；同时，由于春节提振食品、服装、耐用品等商品需求，当月生活资料PPI环比上涨0.0%，高于前值-0.2%，同比涨幅则与上月持平于1.3%。值得一提的是，尽管1月20日起新冠肺炎疫情开始迅速扩散，但因与春节假期大致重合，疫情影响对1月PPI数据的扰动尚不明显。

　　生产资料各分项中，1月采掘工业和原材料工业PPI环比涨势加快，加工工业PPI则由上月的环比上涨0.1%转为下跌0.1%，表明上游涨价尚未传导至下游；同比来看，当月采掘工业PPI涨幅较上月加快2.1个百分点至4.7%，原材料工业PPI同比跌幅较上月收窄1.8个百分点至-0.8%，而在低基数影响下，加工工业PPI同比跌幅也较上月收窄0.3个百分点至-0.6%。从细分行业看，在逆周期发力带动需求边际改善以及低基数影响下，1月中上游行业PPI环比、同比涨幅普遍有所加快，特别是石油、化工和有色金属等相关行业；下游行业PPI则涨跌不一，其中农副食品加工业和汽车制造业PPI环比、同比涨幅均高于上月，纺织业PPI环比涨势加快，但同比跌幅略有扩大，这与生活资料各分项PPI走势一致。

　　三、2月CPI涨幅或将小幅回落，新冠疫情对物价影响不大，短期物价处于高位也不会对央行加大货币政策逆周期调节力度产生明显掣肘

　　2月影响CPI上涨的翘尾因素将由1月的4个百分点降至3个百分点，这将在一定程度上限制2月CPI同涨幅；而在新涨价因素方面，伴随节后物价趋于回落，2月CPI环比走势也将明显趋缓。由此，我们预计2月CPI涨幅或将小幅回落至5.0%左右，而仍然偏高的猪肉价格将是2月CPI继续高点运行的重要原因。

　　在新冠疫情对物的影响方面，综合考虑短期内商品生产、需求，以及物流方面都会受到一定冲击，我们判断这一因素在2月份对CPI或有小幅推高作用。但从2003年SARS疫情高峰期间的情况来看，这种影响较为有限，不会带动2月CPI明显上升。另外，当前物价处于高位，而对冲疫情影响则需要央行加大货币政策逆周期调节力度。我们判断，面对疫情带来的重大意外冲击，保持宏观经济金融稳定是当前的压倒性任务，监管层的工作重心会向稳定金融市场运行、稳定市场预期倾斜，短期内物价高位运行对央行货币政策的掣肘作用有限。

　　新冠肺炎疫情对PPI影响偏于负面，2月PPI同比或将再度转负。疫情将从供需两侧对PPI产生不同影响：从供给侧来看，疫情导致企业复工延迟，生产面临一定困难；从需求侧来看，疫情将对消费和投资产生明显的负面冲击，抑制总需求。随着交通逐步恢复、企业陆续复工，供给侧冲击将逐步减退，但疫情对需求的负面影响仍将持续。因此，从供需对比来看，疫情对PPI的有一定的拉低作用——实际上，1月下旬由于疫情导致需求前景减弱，国际大宗商品价格已经历一轮下跌。不过，参考2003年SARS疫情期间PPI运行情况来看，新冠疫情对PPI的影响程度不必过分高估。